Колонка Дмитрия Рябых Альт-Инвест. Взгляд изнутри

23Июн/11Off

Манипуляции: Продленная стоимость

Закончили недавно работу над одним проектом, в котором речь шла о не слишком рентабельном бизнесе. Тем не менее, для формального соответствия проекта требованиям инвестора нужно было показать, что с эффективностью все в порядке. Это вообще распространенная ситуация, когда бизнес сам по себе не выгоден, но стратегически важен. А корпоративные регламенты жестко требуют отличных показателей. И тогда в дело вступает креативная финансовая математика.

Вот захотелось рассказать о некоторых примерах. Начнем с самого простого - использование продленной стоимости.

Когда акционер запускает новый проект, то в принципе его доходы часто могут длиться хоть бесконечно, надо только оборудование обновлять. И поэтому в целом ряде случаев применяется анализ бесконечных денежных потоков. Коротко это можно описать так:

NPV проекта = NPV первых лет + NPV (NOPLAT / D реальная)

То есть первые годы проекта планируются полностью, а дальше вместо всех последующих лет применяется модель Гордона той или иной степени подробности. Не буду погружаться в детали, их много где можно найти.

Как правило, если удается обосновать, что акционер действительно будет получать доходы бесконечно (это не сложно, так как теоретически это так, ну и в оценке бизнеса эта идея давно прижилась), то продленная стоимость будет правильно отражать ценность проекта. А дальше следует небольшая хитрость. Общепринятое заблуждение - если проект имеет стабильные денежные потоки, то можно посчитать его на 30 лет, а можно на 5 лет с учетом продленной стоимости, и результат будет одинаковым.

Для NPV это относительно верно. Погрешность будет, но не слишком большая, в пределах нескольких процентов. А вот с IRR происходят большие перемены. Дело в том, что при использовании продленной стоимости все доходы "сжимаются" во времени. И IRR значительно увеличивается.

Для примера я сделал небольшой файл: CV-IRR (MS Excel). Здесь можно увидеть что происходит. Переход от расчета на 30 лет к расчету "5 лет + продленная стоимость" влияет на NPV очень незначительно, погрешность всего 4%. Зато IRR поднимается с 24% до 31%, то есть вырастает на треть.

Связано с категорией: Методы и подходы Комментарии
Комментарии (4) Пинги (0)
  1. При попытке открыть файл Excel выдает html-файл с абракадаброй :(

    • Сергей, я поправил. Сейчас все работает. Собственно, там и раньше все нормально было, но файл был в формате Excel 2007, его броузеры неправильно открывают.

  2. Просто в Вашем примере IRR в случае с терминальной стоимостью рассчитан некорректно. В Вашем примере Вы принимаете продленную стоимость в качестве единовременной выплаты в 5 году. Доходы не могут сжиматься во времени, они наоборот растягиваются в бесконечность. Для сравнения можете выполнить тот же расчет, растянув во втором случае поток доходов на 1000 или на 10 000 лет или на еще больший период, Вы увидите, что IRR измениться незначительно. NPV и IRR будут чуть выше вследствие того, что во втором случае проект приносит доход и после 30 года. Но ни о каких 31% не может быть и речи. Как известно, IRR вычисляется итеративным путем на основе формулы дисконтирования. Чтобы правильно посчитать IRR в случае с терминальной стоимостью, нужно составить составить составную формулу расчета NPV с ограниченным денежным потоком и терминальной стоимостью и уже из этой формулы считать IRR, приравняв NPV к нулю.
    Т.е. в формулу для 5 лет нужно было добавить (NCF/d)/((1+d)^5).
    Правильная IRR рассчитывается на основе следующего равенства

    0 = -1000 + 100/(1+IRR) + 200/(1+IRR)^2 + 250/(1+IRR)^3 + 300/(1+IRR)^4 + 300/(1+IRR)^5 + (300/IRR)/((1+IRR)^5).
    Применив «Поиск решения» в Excel для этой формулы я получил значение для второго случая, равное 23,94%, что практически не отличается от 23,91% для случая 30 лет.
    Уж извините за прямоту, но то, что Вы сделали, это не хитрость, а методологическая ошибка. С уважением.

    • Ну если бы это не было методологической ошибкой, то я бы не называл это манипуляциями. Это пример того, как некорректные (Вы правы, разумеется) расчеты протаскиваются в итоговые выводы по проекту.


Trackbacks are disabled.