Колонка Дмитрия Рябых Альт-Инвест. Взгляд изнутри

27Июн/11Off

Новый офис

Начинаем переезд в новый офис. Активная фаза начнется 8 июля, то есть с этого момента можно ожидать всевозможных проблем и сбоев. Помимо того, что в новом офисе будет лучше обстановка и куча места, нас ждет одно важное изменение - теперь у нас будет учебный класс на территории офиса (у м. Преображенская площадь). Это значит, что мы можем строить систему обучения более гибко, ну и вообще упрощает многие вопросы.

Связано с категорией: Новости компании Нет комментариев
24Июн/11Off

ОАО «РЖД» прибыльная компания?

Наткнулся тут недавно на статью, в которой обсуждалось, что вот ОАО "РЖД" всех обдирает, а само, тем временем, получает прибыль в сотни миллиардов рублей. Не буду спорить с тем, что железнодорожные перевозки с финансовой точки зрения не слишком эффективны, но вот с якобы существующей прибылью ОАО "РЖД" реальная картина сильно отличается от того, что можно подумать на первый взгляд.

Возьмем для примера годовой отчет ОАО "РЖД" за 2009 год, финансовую отчетность по МСФО. В строке "Чистая прибыль" просто красота - 152 млрд. руб. Это хорошо? Ничего подобного, это совершенно ужасный показатель. Начнем с того, что 80 млрд. руб. в этом показателе приходятся на субсидии из федерального бюджета, то есть это уже покрытие убытков. Остается 72 млрд. руб. При этом амортизация составляет 95 млрд. Но амортизация считается по историческим данным. Даже если предположить, что имущество РЖД всегда равномерно обновлялось и сейчас требуется лишь заменять выбывающие элементы, то с учетом инфляции это значит, что надо тратить не 95 млрд., а минимум 130 (это соотношение мы специально рассчитывали в железнодорожных проектах). Итак, собственная прибыль РЖД, доступная для финансирования роста, покрытия недоинвестирования прошлых лет и выплаты дивидендов, равна 152 - 80 - 35 = 37 млрд. руб.

Стоит ли говорить, что ни на какое капитальное строительство, замену устаревшей техники и рост этих денег хватить не может. Просто сравните - уставный капитал ОАО "РЖД" равен 1 594 млрд. руб., то есть реальная рентабельность капитала равна 2,3%. Иначе говоря, при такой финансовой отчетности РЖД еще долго будет сидеть на государственной поддержке или росте заимствований.

Связано с категорией: Экономика и рынки Нет комментариев
23Июн/11Off

Манипуляции: Продленная стоимость

Закончили недавно работу над одним проектом, в котором речь шла о не слишком рентабельном бизнесе. Тем не менее, для формального соответствия проекта требованиям инвестора нужно было показать, что с эффективностью все в порядке. Это вообще распространенная ситуация, когда бизнес сам по себе не выгоден, но стратегически важен. А корпоративные регламенты жестко требуют отличных показателей. И тогда в дело вступает креативная финансовая математика.

Вот захотелось рассказать о некоторых примерах. Начнем с самого простого - использование продленной стоимости.

Когда акционер запускает новый проект, то в принципе его доходы часто могут длиться хоть бесконечно, надо только оборудование обновлять. И поэтому в целом ряде случаев применяется анализ бесконечных денежных потоков. Коротко это можно описать так:

NPV проекта = NPV первых лет + NPV (NOPLAT / D реальная)

То есть первые годы проекта планируются полностью, а дальше вместо всех последующих лет применяется модель Гордона той или иной степени подробности. Не буду погружаться в детали, их много где можно найти.

Как правило, если удается обосновать, что акционер действительно будет получать доходы бесконечно (это не сложно, так как теоретически это так, ну и в оценке бизнеса эта идея давно прижилась), то продленная стоимость будет правильно отражать ценность проекта. А дальше следует небольшая хитрость. Общепринятое заблуждение - если проект имеет стабильные денежные потоки, то можно посчитать его на 30 лет, а можно на 5 лет с учетом продленной стоимости, и результат будет одинаковым.

Для NPV это относительно верно. Погрешность будет, но не слишком большая, в пределах нескольких процентов. А вот с IRR происходят большие перемены. Дело в том, что при использовании продленной стоимости все доходы "сжимаются" во времени. И IRR значительно увеличивается.

Для примера я сделал небольшой файл: CV-IRR (MS Excel). Здесь можно увидеть что происходит. Переход от расчета на 30 лет к расчету "5 лет + продленная стоимость" влияет на NPV очень незначительно, погрешность всего 4%. Зато IRR поднимается с 24% до 31%, то есть вырастает на треть.

Связано с категорией: Методы и подходы 4 Комментарии
6Июн/11Off

Первая нерудная компания

«Коммерсантъ» пишет: До конца этого года РЖД планирует продать 75% акций ОАО "Первая нерудная компания" (ПНК), сообщил на проходящей в Сочи отраслевой конференции вице-президент монополии Валерий Решетников. По его словам, от продажи этого пакета РЖД планирует выручить не менее $100 млн.

В 2007 году мы выступали финансовыми консультантами при создании этой компании. Приятно видеть, что развитие ситуации идет примерно так, как и было написано в первоначальном бизнес-плане.

Связано с категорией: Новости компании Нет комментариев
5Июн/11Off

CFA. Валютные свопы в глазах

Когда-то очень давно, еще в 2003 году, я сдал первый уровень CFA. Но потом появилась компания «Альт-Инвест» и стало совсем не до экзаменов – и без этого было не скучно. В этом году решил, что надо все же закончить начатое. И вот вчера сдавал второй уровень. Попробую поделиться некоторым опытом и впечатлениями.

Вообще, собраться и подготовиться к сдаче второго уровня труднее всего, как мне кажется. Первый сдавать интересно – еще не пробовал, третий приятно – это уже окончательный результат. А вот собраться и выучить всю эту муть для второго уровня очень сложно. В результате, из тех, кто регистрируется и оплачивает участие в экзамене второго уровня приходит на сам экзамен не больше половины. Конкретно в моем случае, в секции присутствовало около трети. Отсюда первый важный вывод – экономически оптимальной стратегией является оплата экзамена не в сентябре, когда это обходится дешевле, а в начале апреля, когда уже лучше ясно как идут дела с подготовкой.

Второй вывод касается подготовки к экзамену. Надо учиться хотя бы с января. Я начал с апреля и это оказалось очень сложно, а результат пока сомнителен. Наличие опыта в корпоративных финансах, оценке собственного капитала и финансовом анализе практически не помогло. Специфика вопросов такова, что надо готовиться именно к этому экзамену, а не просто знать тему на общем уровне. Например, вы можете быть асом в лизинге, но вопрос на экзамене будет полностью опираться на различия в представлении лизинга в GAAP и IFRS. И вот так заваливаются темы, которые казались очевидными.

Отдельно раздражали задачки по корпоративным финансам. Очень упрощенные, иногда с достаточно наивными допущениями (например, стандартно требуют считать полную реверсию оборотного капитала для любого вида проектов). В принципе, это понятно, материал все же учебный. Можно было смотреть на это немного свысока, но учить приходилось именно их вариант.

Некоторые практические наблюдения, полезные для тех, кто будет сдавать экзамен в перспективе:

Связано с категорией: Разное Читать полностью